A Strategy volta a enfrentar a MSCI

A equipa de Michael Saylor passou o mês de dezembro passado a redigir uma carta de 12 páginas para convencer a MSCI de que a Strategy é uma empresa de software que, por acaso, detém 61 mil milhões de dólares em bitcoin, e não um veículo passivo para a própria moeda. Resultou. A MSCI recuou em janeiro e as ações da MSTR subiram cerca de 7% com a notícia.

Oito meses depois, o fornecedor de índices está de volta com uma versão da mesma ideia, apresentada de forma diferente.

Um novo rótulo — o mesmo problema

A 14 de agosto, a MSCI lançou uma nova consulta — desta vez centrada no que denomina «Empresas Não Operacionais», em vez de «Empresas de Tesouraria de Ativos Digitais». A categoria é mais abrangente no papel. Na prática, continua a parecer uma lista de empresas de tesouraria de bitcoin com os nomes ocultados.

A MSCI é uma das maiores fornecedoras de índices do mundo, e as suas classificações não são meras curiosidades para entusiastas das finanças. Fundos de pensões, ETFs e gestores passivos seguem automaticamente os seus índices de referência. Basta ser incluído no MSCI USA ou no MSCI World para que o dinheiro comece a fluir sem que ninguém tenha de levantar um dedo. Se for excluída, esses mesmos fundos são contratualmente obrigados a vender — quer o gestor goste da empresa ou não. A Strategy está atualmente presente em vários destes índices, e o JPMorgan estimou no ano passado que mais de 9 mil milhões de dólares da sua capitalização bolsista de cerca de 50 mil milhões de dólares passam por veículos passivos ligados a eles.

Como funciona o novo teste

A triagem proposta decorre em duas fases. Primeiro, uma verificação básica: se mais de metade dos ativos de uma empresa se encontrarem num negócio operacional efetivo, a empresa mantém-se no índice, sem mais perguntas. Se não passar nessa verificação, a MSCI aplica cinco rácios — intensidade de ativos operacionais, intensidade de despesas, fluxo de caixa, intensidade de valor justo e dependência de capital. Relatórios sobre a metodologia preliminar estabelecem o limiar de exclusão em quatro rácios reprovados em cinco, embora a MSCI não tenha publicado exatamente quais as empresas que reprovaram em quais testes.

A simulação, realizada com base nos balanços até maio de 2026, excluiu três nomes do MSCI ACWI IMI: Strategy, Metaplanet e a detentora de urânio Yellow Cake. A empresa de tesouraria de Ethereum, SharpLink, foi colocada numa lista de observação, juntamente com a Center Laboratories e a Lydia Holding.

Os valores em dólares não batem exatamente certo

Ainda em novembro, enquanto a tentativa anterior da MSCI nesta matéria ainda estava em curso, o JPMorgan estimou que a exclusão da Strategy representaria 2,8 mil milhões de dólares em saídas diretas — um valor que poderia subir para 8,8 mil milhões de dólares se outros fornecedores de índices seguissem o exemplo da MSCI, conforme indicava uma análise do banco amplamente divulgada na altura.

Esta ronda tem um âmbito mais restrito, e as estimativas refletem isso — os analistas apontam agora para um valor mais próximo dos 2 mil milhões de dólares apenas para a MSCI. Mas o mecanismo que assustou o mercado no outono passado não mudou: basta ser excluído de um índice de referência importante para que o resto do sistema financeiro comece a tratar-te como mercadoria danificada.

A Strategy não está a aceitar isto de braços cruzados

A empresa respondeu no X poucas horas após o início da consulta:

«Os ativos digitais são ativos. Os fornecedores de índices devem medir os mercados, não decidir quais os ativos que as empresas podem possuir. A proposta da MSCI coloca-a em desacordo com os reguladores, os mercados e os seus próprios clientes. A Bitcoin não precisa da MSCI. Nem a Strategy.»

É o mesmo argumento de dezembro, só que mais curto. A Strategy cria instrumentos de crédito garantidos por bitcoin, gere uma mesa de tesouraria ativa e continua a vender software de análise empresarial a clientes reais — não é um fundo, insiste a empresa, e é precisamente para os fundos que esta regra foi concebida.

A MSCI não tem de concordar, e o prazo já começou a correr. O período para comentários públicos encerra a 30 de setembro. A metodologia final será divulgada a 16 de outubro, estando a revisão do índice marcada para 11 de novembro. Existe, no entanto, uma pequena margem de manobra para os atuais constituintes: uma empresa tem de falhar o teste durante dois anos consecutivos antes de ser efetivamente retirada, o que aproxima o prazo real da Strategy mais de meados de 2027 do que deste outono — partindo do princípio de que a regra se mantém numa forma semelhante à atual.

O momento poderia ser pior, mas não por muito

Nada disto está a acontecer enquanto a Strategy parece forte. As ações da MSTR foram negociadas na quinta-feira entre os 92 e os 96 dólares, abaixo da máxima de 381 dólares registada nas últimas 52 semanas — tendo perdido cerca de três quartos do seu valor desde o pico. O próprio Bitcoin situava-se perto dos 62 600–63 000 dólares. O CEO Phong Le confirmou que a empresa vendeu quase 7 000 BTC até agora este ano para reconstruir as suas reservas de caixa, apesar de ter dito aos jornalistas, a 12 de agosto, que a Strategy planeia retomar as compras antes do final do ano.

Se isso é um «fundo de guerra» a ser reabastecido ou uma hemorragia lenta disfarçada de estratégia depende inteiramente de quem se perguntar. Basicamente, é a mesma questão do outono passado. Veremos se a resposta é diferente desta vez.