Os investimentos bilionários em criptomoedas estão rendendo US$ 1.306 por dia.

Uma tabela circulou pelo Twitter de criptomoedas esta semana, e é o tipo de número que faz você parar de rolar a tela. O trader e pesquisador Bando apresentou os números combinados de um grupo de projetos que já foram muito badalados: US$ 7,5 bilhões arrecadados de capital de risco, contra uma receita diária combinada de US$ 1.306. Fazendo as contas, chega-se a aproximadamente 15.418 anos até que esse capital seja recuperado com a receita real do produto.

Quinze mil anos. Mais tempo do que a história humana registrada. Para projetos que, há alguns ciclos econômicos, eram apresentados como o futuro das finanças.

É uma frase de efeito brutal, e também não se trata de uma informação nova disfarçada de forma mais assustadora; é a mesma história que a CryptoRank vem acompanhando, com os nomes reais dos projetos anexados. Em abril, a empresa publicou um ranking de dez projetos de criptomoedas que haviam captado recursos com avaliações acima de um bilhão de dólares e que agora estavam sendo negociados entre 88% e mais de 99% abaixo desses valores. A Scroll, uma plataforma Ethereum de camada 2 apoiada pela Polychain Capital e Variant, captou US$ 80 milhões com uma avaliação de US$ 1,8 bilhão e agora está com um valor de mercado em torno de US$ 8 milhões — uma queda de 99,5%. A Boba Network e a Fuel Network não estão muito atrás, ambas com quedas superiores a 99% em relação às avaliações de um bilhão de dólares. A Starknet é a maior perda em termos absolutos de dólares: US$ 282,5 milhões captados da Paradigm, Sequoia e GreenOaks com uma avaliação de US$ 8 bilhões, agora valendo cerca de US$ 199 milhões.

Quatro dos dez projetos com pior desempenho nessa lista são projetos de prova de conhecimento zero ou de camada 2, exatamente a categoria que arrecadou mais dinheiro com as avaliações mais agressivas durante 2021 e 2022.

Por que a diferença é tão grande?

Parte da resposta reside na tokenomics. A maioria desses projetos foi lançada com uma pequena fração da oferta total em circulação, e uma avaliação totalmente diluída calculada sobre o restante. A própria conta X da Solana deixou isso bem claro em janeiro, atacando diretamente a Starknet: oito usuários ativos diários, dez transações diárias e, ainda assim, uma capitalização de mercado de aproximadamente US$ 1 bilhão, com um FDV (Valor Diário de Oferta) de US$ 15 bilhões na época. Os números específicos foram contestados, o panorama estava desatualizado, mas a crítica implícita foi certeira, pois o padrão descrito é real em todo o setor. Uma rede é precificada com base em um ecossistema que ainda não se concretizou, e o token é negociado com base nessa história, e não em seu uso.

Essa discrepância entre valor e uso é mensurável. Analistas que comparam o valor de mercado com a avaliação totalmente diluída em diversas redes encontraram índices acima de 10x para blockchains como a Polkadot e de dois dígitos para a Algorand, números que só fazem sentido se considerarmos que a maior parte da oferta eventualmente encontrará compradores que se importam mais com a narrativa do que com o fluxo de caixa.

Depois, há a questão de quem estava comprando e quem estava vendendo. As rodadas de investimento de risco precificam o token com desconto e um período de bloqueio, mas o varejo compra o token na TGE (Token Generation Event), frequentemente a uma avaliação que os fundos de capital de risco jamais pagariam a si mesmos. Assim que o período de bloqueio termina, os desbloqueios são recebidos em livros de ordens com baixa liquidez, e o preço encontra o nível onde existe demanda real — que, para um projeto sem receita significativa, não é muito alta. O The Block relatou este ano que lançamentos com baixa liquidez e alta avaliação se tornaram a norma, e não a exceção, e que os mercados secundários agora estão penalizando justamente os projetos com os maiores cronogramas de desbloqueio pela frente.

O setor de capital de risco percebeu isso. Dados da CryptoRank mostraram que o financiamento de capital de risco em criptomoedas despencou 74% em abril, chegando a US$ 659 milhões — o menor valor mensal em cerca de dois anos — antes de se recuperar parcialmente no final do ano. Investidores entrevistados pelo The Block descreveram uma mudança estrutural: agora espera-se que as startups mostrem usuários reais e receita real antes que alguém invista, o que definitivamente não era o padrão durante a última alta do mercado. Anirudh Pai, sócio da Robot Ventures, resumiu a situação: o modelo de token como saída falhou e o capital está voltando para algo mais próximo da lógica tradicional de participação acionária.

Então, por que as pessoas continuam fazendo isso?

Porque a estrutura de incentivos recompensa a captação de recursos e o envio de um token muito mais do que a construção de algo pelo qual as pessoas paguem. Um fundo de capital de risco precisa de ganhos de mercado para levantar seu próximo fundo, e um token que atinge um valor de mercado de US$ 1 bilhão no primeiro dia garante isso no papel, independentemente de o protocolo gerar US$ 10 ou US$ 10 milhões em taxas. Os fundadores perseguem a avaliação porque é o número que é coberto, que é comentado, que lhes garante a próxima rodada de investimento. Ninguém nessa blockchain está focado em "será que isso vai dar lucro no terceiro ano?".

A versão honesta da proposta, "captamos recursos com uma avaliação que ninguém conseguiu justificar com a receita, e esperamos que o uso eventualmente alcance o preço", não atrai capital. Então, ela não é dita em voz alta, e em vez disso, você recebe um white paper cheio de planos de desenvolvimento e um token que é negociado com base em expectativas até que os desbloqueios forcem uma reflexão.

Nada disso significa que todos os projetos nesse fundo de US$ 7,5 bilhões sejam inúteis, ou que investir em infraestrutura de criptomoedas seja inerentemente um mau negócio. Algumas dessas redes ainda podem encontrar uso real daqui a alguns anos. Mas, com uma receita combinada de US$ 1.306 por dia em relação aos US$ 7,5 bilhões arrecadados, a matemática atual não é sutil, e nenhuma conversa sobre um roadmap altera os números.